扫描或点击关注中金在线年，卡尔·本茨成功研制出世界上第一辆内燃机汽车，在此之前蒸汽机一直都是交通工具的唯一动力。而就是这样一部装载了高速内燃机的“骑式双轮车”，打开了人类在汽车世界领域的大门。1973年，世界第一部手机，摩托罗拉8000X问世，重约一公斤的大哥大，当时售价3999美元，而其电力只能维持约30分钟的通话。

  百年后的今天，现代的创业者们重拾亨利·福特、斐迪南·保时捷等先列们的想法，将当时就已经存在的油电混合动力汽车加以改良，新能源汽车从此正式迈进了历史的舞台。同时，乔帮主也将智能手机重新定义，从按键到触屏，从通信媒介到娱乐设备，将其变成我们生活中不可或缺的一部分。

  这样的背景下，特斯拉、苹果等公司声名鹊起，其产品所需的产业链也慢慢地发展完善。充电桩，高清显示屏。。。等等。其中，可反复充电的锂离子电池作为电子科技类产品的心脏，其相关制造和服务显得至关重要，而我们今天讨论的公司——杭可科技，正是该行业中，充放电领域的翘楚。

  作为一家老派电子设备研发制造商，公司36年的发展历史值得肯定。不同于乔治·奥威尔笔下的《1984》，公司在1984年以“可靠性”命名，饱含了当时那个年代的气息和期望。

  根据笔者了解，公司业务主要致力于各类可充电电池，特别是锂离子电池的后处理系统的设计、研发、生产与销售，目前以充放电机、内阻测试仪等后处理系统核心设备的研发、生产为主。

  报告期内，公司经营数据值得肯定。2016到2018年，杭可科技实现营业收入4.1亿元、7.71亿元和11.09亿元，实现净利润分别为0.92亿元、1.81亿元和2.86亿元，2018年，公司的营收和净利润分别同比增长了43.84%和58%。

  营业收入增长稳定，主要归功于公司软包锂离子电池充放设备销售的增长，该部分收入达5.7亿元，占营业总额的近半数。

  各方面营业数据向好的同时，结合公司签订的已履行和正在履行的合同来看，未完全完成且计入负债表中的交易仍有很多，金额皆为五千万以上，为公司近阶段的利润的发展状况提供了可信赖的保障。

  横向对比下，相关财务数据可圈可点。以可比性较强的先导智能、赢合科技为例。可见公司毛利率虽有所下滑，但2018年整体仍高于可比公司，其中动力型锂离子电池充放电设备毛利率最高，达52.66%，同比增加1.95pct；销售费用率会降低，但高于可比公司，原因系销售人员薪酬占比较高，2018年占到公司收入比重的3.61%，高于同行业平均值的2.26%；同时，速动比率小幅上升，相对处于行业合理区间。

  同时，合作客户方面。公司为韩国三星、韩国LG、日本索尼(现为日本村田)、宁德新能源、比亚迪、国轩高科、比克动力、天津力神等锂离子电池制造商配套供应各类锂离子电池生产线后处理系统设备。值得一提的是，在三星SDI成立48周年庆典上，杭可科技被其授予“最优合作伙伴”奖项。

  然而，也正是在这些光线的数据之下，蕴含着公司发展路径中潜在的悖论和弊端。迅速攀升的数据和看似稳固的伙伴关系是否如我们正真看到的那般可靠？公司是不是还存在别的部分的问题和风险？

  我们还是从同行业公司入手作对比。由上图，赢合科技在营业收入构成上最为多元，其中我们主要挑选了占比较大的四个部分，其中涂布机占整体营业收入22.02%，卷绕机占11.29%，排名第二。公司对生产锂电池中所需要的步骤进行精细分工，基本包揽了锂电池从生产到成型的全过程，全部生产设备种类有10种以上。

  同时，先导智能也展示了类似的构成。虽然公司并未详细披露其“锂电池设备”种不同设备的比重，但通过其年度报告我们大家可以看到，其中包含主要有：全自动卷绕机、隔膜分切机、极片分切机、焊接卷绕一体机等等，公司从事自动化成套装备的研发设计、生产销售，为锂电池、光伏电池/组件、3C、薄膜电容器等节能环保及新能源产品的生产制造商提供全自动智能装备及解决方案。

  相比之下，杭可科技的营收构成则显得有些枯燥乏味。其中，软包锂离子电池充放电设备(简称软包充放电)占比最大，在主营业务当中，该设备单项的营业金额就占到了整体的51.63%。公司的软包，圆柱和方形充放电设备总创收金额占整体收入的比重达81%以上，而这也正是基本公司所有的主营业务构成。而上文我们提到的高毛利，以及稳定增长的营业收入都在某些特定的程度上取决于这几项设备的出售。

  同时杭可科技将其基本所有的科研投资都投入在对充放电领域的设备完善上。在研发投入方面，公司研发费用投入2018年为5745.4万元，同比增长17%，增幅有所减缓。公司2017年营业收入为77,098.28万元，到2018年增幅为43.9%，增幅远高于研发投入的17%。同时我们显而易见，公司的研发投入占据营业收入的比重为5.2%，低与同行业可比公司。

  对一项技术和一个领域专精必然有其可取之处，但是在电气设备更新频繁，锂电池相关服务日渐增多的当代，只在充放电这一方土地上耕耘是显然不够的。同时，特别是作为冲刺科创板的科学技术创新型企业，其研发费用在营业收入增长的情况下仍也明显低于同行，可见公司在研发投入和设备广度上都存在着不小的隐患。

  在2017、2018年度，前五大客户占总营收比重达60%以上，在2016年该比例达80.04%。2018年，仅乐金化学带来的营收额就占到了整体的35.7%，同比增长了近3倍，这部分收入同样来源于我们前文提到的，充放电设备的出售。

  同时显而易见，2018年，三星系公司不再出现在前五大客户当中。2016、2017年，来自三星及其关联公司的出售的收益分别为12729.39万元、13863.29万元，位列杭可科技的第一大客户。连续两年位列榜位第一的三星公司突然消失在榜单当中令人生疑。同时正如前文我们提到的，三星公司在自家周年庆典之上大方的承认了杭可科技的优秀并授予“优秀伙伴”奖项，这样的背景下，为何公司会减少与三星公司的合作？

  根据笔者调查，韩国三星拟于2018年末重启位于西安的动力电池生产基地二期项目，并将重新调整在中国市场的策略。韩国三星将在西安共计投资1.7万亿韩元(约合105亿元人民币)，项目建成后将形成5条锂离子动力电池生产线，其中也包含相应的电池服务系统。

  虽不知三星的新计划是否导致了二者的贸易往来减少。但高客户集中度下，若有公司签订了新的合作伙伴或开始自行研发，导致的客户损失势必会对公司的营收能力造成巨大的打击。同时，结合我们前文提到的产品单一的问题，若公司明年无法签订如乐金化学这样的购入大单，在产品局限的情况下，公司的营业收入必将面临着下滑的风险。

  笔者发现，公司的存货金额较高，报告期内，其存货账面价值分别为3.65、6.05和7.81(亿元)，占流动资产的占比分别是32.44%、40.42%和41.13%，占总资产的占比分别是29.14%、32.95%和33.84%，占比较高。先导智能85.5亿的总资产下，其存货占比为28%，且相对2017年无明显增长。赢合科技54.8亿的总资产下，存货占总资产比重仅有11%。

  公司存货主要为发出商品。发出商品金额较大系公司产品运达客户后，需先来安装、调试和试生产，在能够稳定地实现用户生产需求后，经客户验收合格方能确认收入，从发货至验收的时间间隔较长，普遍在1年左右，主要因为后处理系统设备作为锂离子电池生产线的一部分，在新建或改造生产线时，需要与整条锂离子电池生产线一起试生产。

  正如公司披露所言，存货金额较大一方面占用了公司大量资金，降低了资金使用效率，另一方面也增加了公司管理、成本控制等方面的压力，如用于储存存货的存量厂房，动辄面积就能达到2万平方米以上，长期以往的高量存货必然会影响公司业绩的稳定增长。

  可见，在2018年，母公司资产负债率达60.52%，远高于行业平均的37.15%。产生上述现象的问题大多是由公司的销售结算方式导致的。

  杭可科技主要是采用“首付款-发货款-验收款-质保金”的销售结算模式，其中首付款、发货款、验收款均收取合同金额的30%，质保金收取合同金额的10%，这样的情况便会导致公司的预收款项的余额大幅度增长，公司的预收款项在2018年达7.75亿，占总负债的比重达59.29%。

  对比同行业的可比公司，赢合科技，“验收款”在客户验收通过后3个月左右收取，一般收取合同金额的30%-40%，“发货款”在产品完工，发货前收取，一般收取合同金额的30%-50%。

  高负债带来的问题不言而喻，公司所描述的销售结算模式本身就存在一定风险，同时与同行业公司比较之下，其确认金额也过低，以此为优势可能可以为公司带来一部分额外客户和合作，但同时也为公司带来了经营压力和凤霞，另一方面，若公司与一部分企业发生贸易往来上的摩擦，上文我们提到过的客户关系恶化风险也凸显而出。

  2018年8月，杭可科技向证监会递交了IPO申报稿，拟登陆主板市场。随后，证监会给予了反馈意见，2019年3月，杭可科技更新了申报稿，至此半只脚都已经踏入了主板市场的大门。然而，杭可科技始终没有迈出这一步。4月9日，杭可科技决定终止IPO.4月15日，仅仅数日之后，上交所官网显示，杭可科技申报科创板上市的材料已被受理。

  撤回主板申请、撤诉中科泰能。。。种种行为向我们展示公司申报科创板的信心，但科创板企业投资，我们投的不应该是公司的决心和市场的情绪，而应该是公司实质的价值和前景。公司在竞争能力，客户集中度和财务情况等等方面都值得投资者考量，其低于行业平均值的研发投入和单一的产品品种类型让人担心公司是不是能在科创板这个残酷的市场中脱颖而出。